各位好，

人間六月芳菲盡，山寺桃花始盛開。長恨春歸無覓處，不知轉(zhuǎn)入此中來。

近期市場在流動性未有如預(yù)期收緊的背景下，催生了自五月初以來的一輪反彈行情。

近期市場明顯偏向有短中期業(yè)績支撐的成長風(fēng)格，其較好地跑贏了價值型策略。高股息、PB-ROE框架基本跑輸市場；而PEG思維實(shí)現(xiàn)了較為不錯的收益，茅指數(shù)、物聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈等主題也紛紛出現(xiàn)了脈沖式步進(jìn)。但也要理性的認(rèn)識到，風(fēng)格的輪轉(zhuǎn)，在今年短短的六個月內(nèi)，已經(jīng)是第四次反復(fù)。風(fēng)格與板塊切換的邏輯體現(xiàn)出明顯的“散、短、躁”的特征；在海外通脹壓力漸重、流動性維持預(yù)期的振蕩、本幣升值動能提升、國際疫情恢復(fù)不均等背景下，市場雖情緒抬頭、部分主題火熱，但依然不是全面進(jìn)攻之時，仍需要耐心仔細(xì)地關(guān)注和挖掘細(xì)分領(lǐng)域的潛在機(jī)會。

實(shí)際上，我們認(rèn)為“大市躑躅、個股淘金”應(yīng)會是貫穿全年的重要策略。

近期市場關(guān)注的熱點(diǎn)中，大宗商品和工業(yè)生產(chǎn)無疑是一個重要話題。中國的增長剪刀差（PPI減CPI之值）在上游供給、生產(chǎn)力強(qiáng)勢復(fù)蘇、國際供需轉(zhuǎn)換的過程中，漸漸接近了2016年供給側(cè)改革時期的歷史峰值。按照規(guī)律及經(jīng)驗(yàn)，此跡象也昭示著大宗周期逐漸接近頂部。疊加央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張預(yù)期的放緩，此現(xiàn)象也能夠預(yù)示債券收益率、股價和人民幣的走勢將會動能轉(zhuǎn)弱。全球主要的需求國依然面對著高企的通脹壓力，內(nèi)部政策也較難完全從原材料端進(jìn)行抵消。在這樣的背景之下，我們認(rèn)為，中國具備高加成率的先進(jìn)制造、高端裝備、精密部件、國際運(yùn)輸，甚至文化創(chuàng)意等領(lǐng)域，其業(yè)務(wù)及競爭力有望持續(xù)凸顯。

另一個重要的話題是流動性及全球通脹的傳導(dǎo)（此兩個話題是一枚硬幣的正反面）。我們認(rèn)為，國內(nèi)層面目前主要關(guān)注的指標(biāo)，對外是匯率，對內(nèi)是信用和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險。就貨幣政策的機(jī)制而言，這兩個關(guān)注點(diǎn)在當(dāng)前情況下，均為后發(fā)有效，而非先發(fā)。目前中國核心企業(yè)及政府的杠桿率并不算高，而主要發(fā)達(dá)國家，則剛好相反。縱觀去年二、三季度至今的全球恢復(fù)情況，中國體現(xiàn)出了較強(qiáng)的內(nèi)需，化解了部分核心通脹壓力；而國外依然是向外傳遞為主，所以我們對中國的緊信用預(yù)期并不擔(dān)心，惟需要緊密關(guān)注此話題下分化情緒的收攏過程。以美國為例，其通脹排在就業(yè)、社會投資、疫情重建等諸多指標(biāo)之后。在美國資本存量下降的過程中，也都可以被視為中國的紅利，成為中國向外輸出通脹的難得基礎(chǔ)，中美利差越大，中國的貨幣政策也愈發(fā)從容。

無論A股或是港股，我們判斷，下半年所呈現(xiàn)的復(fù)蘇將會是不均衡的格局。一方面，中國及發(fā)達(dá)市場（疫情復(fù)蘇較好或復(fù)蘇幅度提升較快的經(jīng)濟(jì)體）的復(fù)蘇有望進(jìn)入服務(wù)業(yè)環(huán)節(jié)，而廣大新興和發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)重啟相比將會滯后。因此，全球的股市仍將呈現(xiàn)出中國及發(fā)達(dá)市場強(qiáng)于新興的格局。中國作為疫情下最重要、穩(wěn)定的供給國，仍將持續(xù)受到資本的關(guān)注。另一方面，美國量化寬松退出已然成為預(yù)期，在國際增量資金邊際遞減的過程中，市場也將會體現(xiàn)出指數(shù)機(jī)會收縮，而細(xì)分領(lǐng)域增強(qiáng)的局面。

回到我們的港股主賽道，過去一年以來，全球流動性寬松并未令市場的成交活躍度出現(xiàn)整體上升，主要的原因是投資者，尤其海外投資者謹(jǐn)慎、理性的風(fēng)險態(tài)度。當(dāng)然，這樣的風(fēng)險溢價，將會使后續(xù)流動性對港股市場的影響弱化、鈍化。另一方面，在這樣的風(fēng)險情緒影響下，年初以來，港股市場以較為劇烈的程度，縮窄著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主的價值板塊和以新經(jīng)濟(jì)為主的成長板塊間的估值水平，當(dāng)前二者的估值差已經(jīng)明顯回落。對大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)而言，其估值水平已經(jīng)回落至去年二季度南下資金在疫情初步穩(wěn)定后，大規(guī)模流入港股市場前的位置，表示市場由南下資金所帶來的流動性溢價已被基本抹去。疊加反壟斷、補(bǔ)交社保、課外教育規(guī)管等行業(yè)監(jiān)管政策的推出，互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)的盈利展望及投資情緒也處于低谷。然而，作為全球估值增速性價比高的港股新經(jīng)濟(jì)賽道，行業(yè)的中長期動能仍在。人間六月芳菲盡，山寺桃花始盛開。行業(yè)在得到凈化后，優(yōu)秀龍頭企業(yè)的競爭力繼續(xù)凸顯，我們依然堅定看好新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域由情緒恢復(fù)及性價比凸顯所帶來的價值提升。

另一方面，港股傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中的可選消費(fèi)、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、金融等行業(yè)，年初以來板塊層面的估值修復(fù)亦已進(jìn)入尾聲，不穩(wěn)定的國際宏觀環(huán)境預(yù)期及資金面，難以繼續(xù)系統(tǒng)性的提高行業(yè)估值。考慮到港股市場部分權(quán)重板塊在下半年仍將面臨上述理由及政策面的影響，大市預(yù)計仍將持續(xù)震蕩，指數(shù)型的投資機(jī)會依舊不會過于明顯。但是在內(nèi)需依舊強(qiáng)勁、有代表性企業(yè)轉(zhuǎn)型完成的背景下，下半年側(cè)重自下而上，掘金細(xì)分子領(lǐng)域，成為了重要且明顯的投資機(jī)會。

總結(jié)而言，站在桃紅柳綠的盛夏時節(jié)，我們依舊堅定地看好港股下半年的投資機(jī)會。新經(jīng)濟(jì)賽道以其突出的性價比及領(lǐng)先全球的商業(yè)模式，在迷霧逐漸散去之后，優(yōu)秀的公司有望持續(xù)吸引南下及海外投資者的青睞；我們也有充分的信心，通過對海內(nèi)外政策面、基本面、資金面的高效把握，在周期性板塊的強(qiáng)勢逐漸褪去后，以價值框架體系，捕捉非周期性行業(yè)個股層面的機(jī)會。長恨春歸無覓處，不知轉(zhuǎn)入此中來。我們認(rèn)為，當(dāng)下港股市場的可投資性對于任何風(fēng)格的全球投資策略都深具價值。港股市場優(yōu)異的成長性機(jī)會疊加價值投資的回歸，我們未來依舊能夠見證眾多優(yōu)秀的中國企業(yè)從這里出發(fā)、壯大、經(jīng)歷考驗(yàn)、革新超越、實(shí)現(xiàn)價值。